Un Governo del Presidente è un governo politico: non solo nel senso ovvio che i suoi atti sono sottoposti al voto del Parlamento, ma in quello sostanziale che essi hanno effetti sugli equilibri politici presenti e futuri. Già il solo prospettarsi di un Governo Monti ha prodotto un vistoso cambiamento del quadro politico, la rottura della storica alleanza Pdl-Lega.

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Al direttore

Avrà letto Nouriel Roubini spiegare sul Financial Times perché i giorni dell’Italia nell’Eurozona potrebbero essere contati. Strano, non trova?, che nell’analisi del passato e nelle previsioni del futuro, Berlusconi, for God’s sake, non sia neppur nominato.

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by Nouriel Roubini

With interest rates on its sovereign debt surging well above seven per cent, there is a rising risk that Italy may soon lose market access. Given that it is too-big-to-fail but also too-big-to-save, this could lead to a forced restructuring of its public debt of €1,900bn. That would partially address its “stock” problem of large and unsustainable debt but it would not resolve its “flow” problem, a large current account deficit, lack of external competitiveness and a worsening plunge in gross domestic product and economic activity.

To resolve the latter, Italy may, like other periphery countries, need to exit the monetary union and go back to a national currency, thus triggering an effective break-up of the eurozone.

Until recently the argument was being made that Italy and Spain, unlike the clearly insolvent Greece, were illiquid but solvent given austerity and reforms. But once a country that is illiquid loses its market credibility, it takes time – usually a year or so – to restore such credibility with appropriate policy actions. Therefore unless there is a lender of last resort that can buy the sovereign debt while credibility is not yet restored, an illiquid but solvent sovereign may turn out insolvent. In this scenario sceptical investors will push the sovereign spreads to a level where it either loses access to the markets or where the debt dynamic becomes unsustainable.

So Italy and other illiquid, but solvent, sovereigns need a “big bazooka” to prevent the self-fulfilling bad equilibrium of a run on the public debt. The trouble is, however, that there is no credible lender of last resort in the eurozone.

One is urgently needed now. Eurobonds are out of the question as Germany is against them and they would require a change in treaties that would take years to approve. Quadrupling the eurozone bailout fund from €440bn to €2,000bn is a political non-starter in Germany and the “core” countries. The European Central Bank could do the dirty job of backstopping Italy and Spain, but it does not want to do it as it would take a huge credit risk. It also cannot do it, as unlimited support of these countries would be obviously illegal and against the treaty no-bailout clause.

Thus, since half of the European financial stability facility’s resources are already committed to Greece, Ireland, Portugal and to their banks, there is only about €200bn left for Italy and Spain. Attempts have been made to use financial engineering to turn this small sum into €2,000bn. But the leveraged EFSF is a turkey that will not fly, because the original EFSF was already a giant collateralised debt obligation, where a bunch of dodgy, sub-triple-A sovereigns try to achieve, by miracle, a triple-A rating via bilateral guarantees. So a leveraged EFSF is a giant CDO squared that will not work and will not reduce spreads to sustainable levels. The other “turkey” concocted by the EFSF was supposed to be a special purpose vehicle where reserves of central banks become the equity tranche that allows sovereign wealth funds and the Bric countries to inject resources in a triple-A super senior tranche. Does this sound like a giant sub-prime CDO scam? Yes, it does. This is why it was vetoed by the Bundesbank.

So, since the levered EFSF and the EFSF SPV will not fly – and there is not enough International Monetary Fund money to rescue Italy and/or Spain – the spreads for Italian debt have reached a point of no return.

After a patchwork of lending facilities are cobbled together, and found wanting by the markets, the only option will be a coercive but orderly restructuring of the country’s debt. Even a change in Italian government to a coalition headed by a respected technocrat will not change the fundamental problem – that spreads have reached a tipping point, that output is free-falling and that, given a debt to GDP ratio of 120 per cent, Italy needs a primary surplus of over 5 per cent of GDP just to prevent its debt from blowing up.

Output now is in a vicious free fall. More austerity and reforms – that are necessary for medium-term sustainability – will make this recession worse. Raising taxes, cutting spending and getting rid of inefficient labour and capital during structural reforms have a negative effect on disposable income, jobs, aggregate demand and supply. The recessionary deflation that Germany and the ECB are imposing on Italy and the other periphery countries will make the debt more unsustainable.

Even a restructuring of the debt – that will cause significant damage and losses to creditors in Italy and abroad – will not restore growth and competitiveness . That requires a real depreciation that cannot occur via a weaker euro given German and ECB policies. It cannot occur either through depressionary deflation or structural reforms that take too long to reduce labour costs.

So if you cannot devalue, or grow, or deflate to a real depreciation, the only option left will end up being to give up on the euro and to go back to the lira and other national currencies. Of course that will trigger a forced conversion of euro debts into new national currency debts.

The eurozone can survive with the debt restructuring and exit of a small country such as Greece or Portugal. But if Italy and/or Spain were to restructure and exit this would effectively be a break-up of the currency union. Unfortunately this slow-motion train wreck is now increasingly likely.

Only if the ECB became an unlimited lender of last resort and cut policy rates to zero, combined with a fall in the value of the euro to parity with the dollar, plus a fiscal stimulus in Germany and the eurozone core while the periphery implements austerity, could we perhaps stop the upcoming disaster.

The writer is chairman of Roubini Global Economics, professor at the Stern School at New York University and co-author of ‘Crisis Economics’

Olli Rehn, il finlandese Commissario europeo per gli affari economici e monetari, in cinque pagine e 39 punti chiede al Governo di chiarire entro venerdì come intende attuare gli interventi a cui si è impegnato, e che risultati si attende. Vi si legge di aumento dell’età pensionabile, di privatizzazioni, di flessibilità in uscita, di concorrenza tra università, di tariffe professionali: nomi di battaglie o perse o non vinte, condotte in Parlamento e sui giornali, da destra e da sinistra. Chi vi prese parte ricorda i problemi che determinarono quelle sconfitte, e che oggi la crisi rende ancora più stringenti. Si chiamano compatibilità economica e consenso politico.

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di Martin Wolf

L’euro sopravviverà? I leader di Francia e Germania ora si pongono questa domanda per quanto riguarda la Grecia. Se i governanti vent’anni fa avessero saputo quello che sanno adesso, non si sarebbero lanciati nell’avventura della moneta unica. Ormai solo la paura delle conseguenze di una spaccatura li tiene insieme. Il dubbio è se sarà sufficiente. Sospetto di no.
Gli sforzi per riportare la crisi sotto controllo finora sono falliti. La leadership dell’Eurozona è riuscita a rimuovere dal tavolo gli effetti dirompenti del desiderio di legittimazione democratica di Papandreou. Ma Italia e Spagna sono in seri guai finanziari. Con un tasso di interesse reale del 4,5% circa e una crescita economica dell’1,5% (media dal 2000 al 2007), l’avanzo primario dell’Italia (prima dei tassi di interesse) dovrà essere costantemente intorno al 4% del Pil. Ma il rapporto debito/Pil è troppo alto e questo significa che l’avanzo primario dovrà essere molto maggiore, oppure il tasso di crescita dovrà essere molto più alto, oppure il tasso di interesse dovrà essere molto più basso. Con Berlusconi al potere, nessuno dei cambiamenti necessari potrà avvenire. Un altro leader potrebbe risolvere la faccenda? Ne dubito.

Il problema fondamentale è stata l’incapacità di comprendere la natura della crisi. Nouriel Roubini, professore alla Stern School of Business dell’Università di New York, enumera i punti rilevanti in un recente studio. Distingue fra stock e flussi. I secondi sono più importanti, e sono fondamentali per ripristinare la competitività con l’estero e la crescita economica. Come osserva Thomas Mayer, della Deutsche Bank, «la crisi della zona euro superficialmente è una crisi del debito pubblico e del settore bancario, ma alla base c’è una crisi della bilancia dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio interni reali». La crisi finirà se, e solo se, i Paesi più deboli recupereranno competitività. Al momento, i loro disavanzi strutturali esterni sono troppo ingenti per poter essere finanziati spontaneamente.

Roubini illustra quattro scenari possibili per affrontare i problemi di stock e di flusso: primo, ripristinare la crescita e la competitività con politiche monetarie di espansione quantitativa aggressive, un euro più debole e misure di stimolo nei Paesi del nocciolo duro, mentre i Paesi della periferia si sottopongono a misure di austerità e riforme; secondo, un aggiustamento deflazionistico nei Paesi della periferia, abbinato a riforme strutturali, per spingere in basso i salari nominali; terzo, finanziamento permanente di una periferia non competitiva da parte dei Paesi del nocciolo duro; quarto, una ristrutturazione del debito su ampia scala e parziale frattura dell’euro. Il primo scenario potrebbe raggiungere l’obiettivo dell’aggiustamento limitando al minimo il default. Il secondo non riuscirebbe ad arrivare in tempo all’aggiustamento di flusso e probabilmente si trasformerebbe nel quarto. Il terzo eviterebbe un aggiustamento, di stock e di flusso, nei Paesi della periferia, ma rischierebbe di trascinare all’insolvenza i Paesi del nocciolo duro. Il quarto sarebbe la fine.

Purtroppo esistono ostacoli di rilievo a questi scenari. Il primo è quello che ha maggiori probabilità di funzionare da un punto di vista economico, ma è inaccettabile per la Germania. Il secondo è politicamente accettabile per la Germania (anche se avrebbe effetti negativi sulla sua economia), ma finirebbe per essere inaccettabile per i Paesi della periferia. Il terzo è politicamente inaccettabile per la Germania e potrebbe rivelarsi inaccettabile perfino per i Paesi della periferia. Il quarto è inaccettabile per tutti, almeno per ora.
Quello che sta succedendo è un miscuglio poco felice della seconda e della terza opzione: austerità unilaterale più un finanziamento a denti stretti da parte del nocciolo duro. Mayer sostiene che potrebbe finire per tramutarsi nel primo scenario. La sua tesi è che l’attività di prestatore di ultima istanza svolta dal sistema europeo delle Banche centrali in favore delle banche che non sono in grado di finanziarsi sul mercato sta finanziando i passivi della bilancia dei pagamenti. La conseguenza è che le Banche centrali dei Paesi in surplus stanno accumulando grossi crediti nei confronti della Banca centrale europea, mentre quelle dei Paesi in deficit stanno accumulando debiti. Questa è un’unione dei trasferimenti. Sul lungo periodo, suggerisce Mayer, il finanziamento monetario dei saldi passivi della bilancia dei pagamenti produrrà inflazione e si trasformerà nel primo degli scenari prospettati da Roubini. Non sono sicuro che il pericolo di inflazione sia reale. Ma i tedeschi sicuramente temono che lo sia.

Sul lungo periodo, il primo e il secondo degli scenari di Roubini sembrano più probabili: o tutta l’Eurozona procede all’aggiustamento, o va in frantumi. La Germania dovrebbe accettare i rischi della prima via. Lo so che è tormentata dall’incubo dell’iperinflazione del 1923, ma fu la brutale austerity del 1930-1932 che portò al potere Adolf Hitler.
L’interrogativo è se sia possibile uscire dall’euro senza far saltare per aria il mondo intero. Partiamo dalla decisione di un’uscita cooperativa, considerando i gravissimi problemi di competitività di un Paese come la Grecia. La Grecia introdurrebbe una valuta, la “nuova dracma”. I nuovi contratti in base alla legge greca e le tasse e le spese del Paese ellenico sarebbero in questa valuta. I contratti esistenti rimarrebbero in euro. Le banche avrebbero conti correnti in euro e nuovi conti correnti in dracme. Il tasso di cambio della nuova valuta rispetto all’euro verrebbe stabilito dal mercato. La nuova dracma si deprezzerebbe rapidamente, ma di questo c’è un disperato bisogno.

Fosse solo per il signor Melani, che compera una pagina del Corriere per invitare “le molte persone che dispongono” di qualche ricchezza a comperare Bot e così salvare il Paese, la si può considerare una innocua bizzarria o un tollerabile esibizionismo: al massimo annotare che che l’idea di dare l’oro alla Patria non sembra il massimo per rassicurare la City, e voltare pagina. Ma l’idea è stata ripresa dalle grandi banche, che anzi sarebbero disposte in tal caso a rinunciare alle commissioni. E’ allora il caso di chiedersi: riacquistarsi il debito migliorerebbe o peggiorerebbe la situazione del Paese?

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