by Nouriel Roubini

With interest rates on its sovereign debt surging well above seven per cent, there is a rising risk that Italy may soon lose market access. Given that it is too-big-to-fail but also too-big-to-save, this could lead to a forced restructuring of its public debt of €1,900bn. That would partially address its “stock” problem of large and unsustainable debt but it would not resolve its “flow” problem, a large current account deficit, lack of external competitiveness and a worsening plunge in gross domestic product and economic activity.

To resolve the latter, Italy may, like other periphery countries, need to exit the monetary union and go back to a national currency, thus triggering an effective break-up of the eurozone.

Until recently the argument was being made that Italy and Spain, unlike the clearly insolvent Greece, were illiquid but solvent given austerity and reforms. But once a country that is illiquid loses its market credibility, it takes time – usually a year or so – to restore such credibility with appropriate policy actions. Therefore unless there is a lender of last resort that can buy the sovereign debt while credibility is not yet restored, an illiquid but solvent sovereign may turn out insolvent. In this scenario sceptical investors will push the sovereign spreads to a level where it either loses access to the markets or where the debt dynamic becomes unsustainable.

So Italy and other illiquid, but solvent, sovereigns need a “big bazooka” to prevent the self-fulfilling bad equilibrium of a run on the public debt. The trouble is, however, that there is no credible lender of last resort in the eurozone.

One is urgently needed now. Eurobonds are out of the question as Germany is against them and they would require a change in treaties that would take years to approve. Quadrupling the eurozone bailout fund from €440bn to €2,000bn is a political non-starter in Germany and the “core” countries. The European Central Bank could do the dirty job of backstopping Italy and Spain, but it does not want to do it as it would take a huge credit risk. It also cannot do it, as unlimited support of these countries would be obviously illegal and against the treaty no-bailout clause.

Thus, since half of the European financial stability facility’s resources are already committed to Greece, Ireland, Portugal and to their banks, there is only about €200bn left for Italy and Spain. Attempts have been made to use financial engineering to turn this small sum into €2,000bn. But the leveraged EFSF is a turkey that will not fly, because the original EFSF was already a giant collateralised debt obligation, where a bunch of dodgy, sub-triple-A sovereigns try to achieve, by miracle, a triple-A rating via bilateral guarantees. So a leveraged EFSF is a giant CDO squared that will not work and will not reduce spreads to sustainable levels. The other “turkey” concocted by the EFSF was supposed to be a special purpose vehicle where reserves of central banks become the equity tranche that allows sovereign wealth funds and the Bric countries to inject resources in a triple-A super senior tranche. Does this sound like a giant sub-prime CDO scam? Yes, it does. This is why it was vetoed by the Bundesbank.

So, since the levered EFSF and the EFSF SPV will not fly – and there is not enough International Monetary Fund money to rescue Italy and/or Spain – the spreads for Italian debt have reached a point of no return.

After a patchwork of lending facilities are cobbled together, and found wanting by the markets, the only option will be a coercive but orderly restructuring of the country’s debt. Even a change in Italian government to a coalition headed by a respected technocrat will not change the fundamental problem – that spreads have reached a tipping point, that output is free-falling and that, given a debt to GDP ratio of 120 per cent, Italy needs a primary surplus of over 5 per cent of GDP just to prevent its debt from blowing up.

Output now is in a vicious free fall. More austerity and reforms – that are necessary for medium-term sustainability – will make this recession worse. Raising taxes, cutting spending and getting rid of inefficient labour and capital during structural reforms have a negative effect on disposable income, jobs, aggregate demand and supply. The recessionary deflation that Germany and the ECB are imposing on Italy and the other periphery countries will make the debt more unsustainable.

Even a restructuring of the debt – that will cause significant damage and losses to creditors in Italy and abroad – will not restore growth and competitiveness . That requires a real depreciation that cannot occur via a weaker euro given German and ECB policies. It cannot occur either through depressionary deflation or structural reforms that take too long to reduce labour costs.

So if you cannot devalue, or grow, or deflate to a real depreciation, the only option left will end up being to give up on the euro and to go back to the lira and other national currencies. Of course that will trigger a forced conversion of euro debts into new national currency debts.

The eurozone can survive with the debt restructuring and exit of a small country such as Greece or Portugal. But if Italy and/or Spain were to restructure and exit this would effectively be a break-up of the currency union. Unfortunately this slow-motion train wreck is now increasingly likely.

Only if the ECB became an unlimited lender of last resort and cut policy rates to zero, combined with a fall in the value of the euro to parity with the dollar, plus a fiscal stimulus in Germany and the eurozone core while the periphery implements austerity, could we perhaps stop the upcoming disaster.

The writer is chairman of Roubini Global Economics, professor at the Stern School at New York University and co-author of ‘Crisis Economics’

by Allen Mattich

A surge in Italian bond yields is triggering a wholesale euro-zone panic.

Investors fear the financial conflagration that looks to be forcing Greece out of the euro will soon consume Europe’s biggest sovereign debtor too, putting the very existence of the single currency at risk.

Yields on 10-year Italian government bonds peaked just below 7.5% yesterday , a level that had been consideredthe point of no return for Ireland, Portugal and Greece during their own debt crises. There’s a widespread assumption that Italy wouldn’t be able to sustain yields at these levels, which would put it on the road to default.

But what few observers seem to be asking is what sort of yields are justified by Italy’s economic circumstances, rather than what’s necessary to hold the single currency together. History suggests perhaps not too far from where they are now, according to Paolo Manasse, an economics professor at Bologna University.

“The puzzle is that interest rates have risen so little and so late, despite the worsening of fundamentals,” he wrote last week, before the latest spike in yields.

For instance, Italian debt is forecast at around 121% of gross domestic product this year, almost exactly where it was in 1994, well before euphoria over the introduction of the single currency later in the decade started to force yields on the debt of all prospective member states to converge on Germany’s exceptionally low levels.

In 1994, yields on 10-year Italian debt hovered around 9%. It’s true Italian inflation was higher then, at 4.2%, compared with about 2.6% now. But assuming inflation expectations were rooted in current price levels, real expected yields are only moderately higher now than they were then.

Other fundamentals are different, too. In 1994, Italy was running bigger government deficits as a proportion of GDP and had higher unemployment. On the other hand, its ability to finance its deficit seemed more secure. The Italian economy was growing more solidly—2.2% in 1994 against 0.6% forecast for this year—and was generating a solid current-account surplus of 1.2% of GDP against an anticipated deficit worth 3.5% of GDP for 2011.

The lack of growth and low inflation compared with 1994 worries some economists. Italian officials may take comfort that the budget is in primary balance—after stripping out interest costs—but this is false comfort, says Charles Dumas of Lombard Street Research. Simple math shows why, he argues.

Take Italy’s net government debt, which is currently around 100% of GDP. Even though Italian government debt has a relatively long maturity—it averages out at about seven years—which means current high yields have a relatively small impact on interest payments, unless they come down smartly over the coming months, they will represent an interest cost of around 6% of GDP, Mr. Dumas estimates.

In a world of high growth or high inflation, those interest costs would be manageable. Either income covers the outlay or inflation erodes the debt burden.

But Italy has neither to look forward to. The International Monetary Fund forecasts Italy to grow by less than 1% a year over the coming three years and for Italian prices to rise by little more than 1% over the same period. Mr. Dumas is more pessimistic. He thinks there’s a real risk Italy doesn’t grow at all and suffers deflation. In this case, the Italian government has to find about 6% of GDP from spending cuts or tax rises unless it wants its debt burden to grow—something the markets are unlikely to accept.

And that sort of austerity is exactly what Greece is struggling against. It becomes a self-defeating downward spiral. Tax rises and spending cuts against a recessionary backdrop only cause the economy to contract further. Economic contraction pushes up government spending and reduces its revenue, making it impossible for the government to make headway on its finances while the economy just gets worse.

For Italy to get out of its ever-deepening hole, it needs much lower yields on its debt. The European Central Bank could engineer this by buying Italian government bonds in the market. It has done so as an emergency measure, albeit with only temporary success. The ECB has bought some €183 billion ($247 billion) in euro-zone government debt so far, a large proportion of which was Italian, and was reportedly intervening heavily in the market on Wednesday. But this is a pittance compared with how much it would have to buy if investors abandoned Italy. Next year alone, Italy has to roll over €300 billion in maturing debt and is expected to need another €25 billion to cover its budget deficit.

ECB members have made it clear they’re unwilling and legally unable to be unlimited buyers of government debt. But it is, in any case, questionable how much lower Mario Draghi, the ECB’s new president, would be willing to push Italian yields. Although Mr. Draghi says yields are now “overshooting,” he also admits they fell too low pre-Lehman.

Investors were demanding too little return from the Italian government during the euro’s long honeymoon. Its 10-year debt at one point yielded just nine basis points—less than a tenth of one percentage point—more than Germany’s equivalent issues. That spread is now around 570 basis points. Although this is high, it was higher in 1995. In 1994, the spread largely ranged between 300 and 450 basis points.

Unfortunately, even if fair value were toward the lower end of those spreads, Italy would find it brutally painful to pay what it owes. The only alternative, argues economist Nouriel Roubini, is for a debt restructuring. Default, in other words, and all the collateral damage that entails.

di Martin Wolf

L’euro sopravviverà? I leader di Francia e Germania ora si pongono questa domanda per quanto riguarda la Grecia. Se i governanti vent’anni fa avessero saputo quello che sanno adesso, non si sarebbero lanciati nell’avventura della moneta unica. Ormai solo la paura delle conseguenze di una spaccatura li tiene insieme. Il dubbio è se sarà sufficiente. Sospetto di no.
Gli sforzi per riportare la crisi sotto controllo finora sono falliti. La leadership dell’Eurozona è riuscita a rimuovere dal tavolo gli effetti dirompenti del desiderio di legittimazione democratica di Papandreou. Ma Italia e Spagna sono in seri guai finanziari. Con un tasso di interesse reale del 4,5% circa e una crescita economica dell’1,5% (media dal 2000 al 2007), l’avanzo primario dell’Italia (prima dei tassi di interesse) dovrà essere costantemente intorno al 4% del Pil. Ma il rapporto debito/Pil è troppo alto e questo significa che l’avanzo primario dovrà essere molto maggiore, oppure il tasso di crescita dovrà essere molto più alto, oppure il tasso di interesse dovrà essere molto più basso. Con Berlusconi al potere, nessuno dei cambiamenti necessari potrà avvenire. Un altro leader potrebbe risolvere la faccenda? Ne dubito.

Il problema fondamentale è stata l’incapacità di comprendere la natura della crisi. Nouriel Roubini, professore alla Stern School of Business dell’Università di New York, enumera i punti rilevanti in un recente studio. Distingue fra stock e flussi. I secondi sono più importanti, e sono fondamentali per ripristinare la competitività con l’estero e la crescita economica. Come osserva Thomas Mayer, della Deutsche Bank, «la crisi della zona euro superficialmente è una crisi del debito pubblico e del settore bancario, ma alla base c’è una crisi della bilancia dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio interni reali». La crisi finirà se, e solo se, i Paesi più deboli recupereranno competitività. Al momento, i loro disavanzi strutturali esterni sono troppo ingenti per poter essere finanziati spontaneamente.

Roubini illustra quattro scenari possibili per affrontare i problemi di stock e di flusso: primo, ripristinare la crescita e la competitività con politiche monetarie di espansione quantitativa aggressive, un euro più debole e misure di stimolo nei Paesi del nocciolo duro, mentre i Paesi della periferia si sottopongono a misure di austerità e riforme; secondo, un aggiustamento deflazionistico nei Paesi della periferia, abbinato a riforme strutturali, per spingere in basso i salari nominali; terzo, finanziamento permanente di una periferia non competitiva da parte dei Paesi del nocciolo duro; quarto, una ristrutturazione del debito su ampia scala e parziale frattura dell’euro. Il primo scenario potrebbe raggiungere l’obiettivo dell’aggiustamento limitando al minimo il default. Il secondo non riuscirebbe ad arrivare in tempo all’aggiustamento di flusso e probabilmente si trasformerebbe nel quarto. Il terzo eviterebbe un aggiustamento, di stock e di flusso, nei Paesi della periferia, ma rischierebbe di trascinare all’insolvenza i Paesi del nocciolo duro. Il quarto sarebbe la fine.

Purtroppo esistono ostacoli di rilievo a questi scenari. Il primo è quello che ha maggiori probabilità di funzionare da un punto di vista economico, ma è inaccettabile per la Germania. Il secondo è politicamente accettabile per la Germania (anche se avrebbe effetti negativi sulla sua economia), ma finirebbe per essere inaccettabile per i Paesi della periferia. Il terzo è politicamente inaccettabile per la Germania e potrebbe rivelarsi inaccettabile perfino per i Paesi della periferia. Il quarto è inaccettabile per tutti, almeno per ora.
Quello che sta succedendo è un miscuglio poco felice della seconda e della terza opzione: austerità unilaterale più un finanziamento a denti stretti da parte del nocciolo duro. Mayer sostiene che potrebbe finire per tramutarsi nel primo scenario. La sua tesi è che l’attività di prestatore di ultima istanza svolta dal sistema europeo delle Banche centrali in favore delle banche che non sono in grado di finanziarsi sul mercato sta finanziando i passivi della bilancia dei pagamenti. La conseguenza è che le Banche centrali dei Paesi in surplus stanno accumulando grossi crediti nei confronti della Banca centrale europea, mentre quelle dei Paesi in deficit stanno accumulando debiti. Questa è un’unione dei trasferimenti. Sul lungo periodo, suggerisce Mayer, il finanziamento monetario dei saldi passivi della bilancia dei pagamenti produrrà inflazione e si trasformerà nel primo degli scenari prospettati da Roubini. Non sono sicuro che il pericolo di inflazione sia reale. Ma i tedeschi sicuramente temono che lo sia.

Sul lungo periodo, il primo e il secondo degli scenari di Roubini sembrano più probabili: o tutta l’Eurozona procede all’aggiustamento, o va in frantumi. La Germania dovrebbe accettare i rischi della prima via. Lo so che è tormentata dall’incubo dell’iperinflazione del 1923, ma fu la brutale austerity del 1930-1932 che portò al potere Adolf Hitler.
L’interrogativo è se sia possibile uscire dall’euro senza far saltare per aria il mondo intero. Partiamo dalla decisione di un’uscita cooperativa, considerando i gravissimi problemi di competitività di un Paese come la Grecia. La Grecia introdurrebbe una valuta, la “nuova dracma”. I nuovi contratti in base alla legge greca e le tasse e le spese del Paese ellenico sarebbero in questa valuta. I contratti esistenti rimarrebbero in euro. Le banche avrebbero conti correnti in euro e nuovi conti correnti in dracme. Il tasso di cambio della nuova valuta rispetto all’euro verrebbe stabilito dal mercato. La nuova dracma si deprezzerebbe rapidamente, ma di questo c’è un disperato bisogno.

di Aldo Cazzullo

Ieri il signor Giuliano Melani è stato sommerso per tutto il giorno da mail e telefonate. Erano le risposte al suo appello, lanciato a pagina 24 del Corriere. Un cittadino sconosciuto, che assicura di non avere alcuna ambizione politica, ha invitato i suoi compatrioti a comprare titoli di Stato. Ma soprattutto ha sollecitato l’orgoglio nazionale. Noi crediamo che entrambi gli stimoli siano condivisibili.

L’Italia non è la Grecia, e non lo sarà mai. Ripeterlo è ovvio ma non inutile. Non c’è alcun pericolo che i titoli emessi dallo Stato italiano non siano onorati. I risparmiatori che in queste stesse ore hanno annunciato l’intenzione di spostare i loro investimenti dal nostro ad altri Paesi esprimono preoccupazioni comprensibili, ma sbagliate. L’Italia è la nazione descritta ieri a Cannes dal presidente Obama, che non ha le inclinazioni politiche del nostro governo e neppure una particolare simpatia per il nostro premier, ma ha voluto ricordare al mondo che l’Italia è un grande Paese, «con un’enorme base industriale e con asset straordinari». Una considerazione oggettiva, che per primi noi italiani dovremmo tenere sempre a mente.

Comprare Buoni del Tesoro, come il signor Melani e si spera altri milioni di risparmiatori potranno fare in piena libertà nei prossimi giorni, non è un azzardo. Se lo fa e lo ha fatto la Banca centrale europea perché non dovremmo farlo noi? Non si tratta di chiedere slanci patriottici, come quelli sollecitati in altri tempi, che non hanno portato fortuna. Si tratta di essere consapevoli di noi stessi, degli interessi comuni che ci legano, del rapporto che ci unisce a una patria unificata proprio 150 anni fa e a uno Stato a volte sentito come distante e nemico (e che a volte si comporta in modo tale da confermare questo pregiudizio), ma in realtà non è «altro» rispetto a noi.

Ognuno è tenuto a fare la propria parte. La politica deve trovare una soluzione che metta in sicurezza i conti pubblici, introduca subito le misure necessarie a tranquillizzare l’Europa e a far ripartire la crescita, e dia al Paese un governo stabile e un’ampia maggioranza parlamentare, se necessario anche attraverso elezioni. I cittadini sono chiamati a offrire una prova di orgoglio e insieme una dimostrazione di razionalità, evitando catastrofismi e fughe di capitali che sarebbero controproducenti due volte, per i rendimenti privati e per il bilancio pubblico. Ma neppure le banche possono chiamarsi fuori. Se a tutti è chiesto un segno di responsabilità, anche le banche possono dare il loro. Il modo è semplice, anche se inedito: rinunciare, per un giorno, alla commissione sulla vendita dei titoli pubblici. Si tratta di un sacrificio non indifferente, in un momento delicato per l’intermediazione finanziaria (per quanto le banche italiane siano messe meglio di quelle di altri Paesi, a cominciare dalla Francia). Ma il sacrificio degli istituti di credito darebbe un ulteriore vantaggio ai risparmiatori e un notevole sollievo allo Stato. Non si tratta di fare un favore a politici che non lo meritano. È il nostro stesso futuro a essere in gioco; è su noi stessi che stiamo investendo.

di Alberto Alesina e Francesco Giavazzi

Una svolta per la crescita

In extremis il premier annuncia un intervento sulle pensioni. Ma le ipotesi valutate finora per far riprendere la crescita sono pannicelli tiepidi per un malato che rischia l’arresto cardiaco. I provvedimenti fiscali di mezza estate ridurranno il deficit di un ammontare pari a sei punti di prodotto interno lordo (pil) sull’arco di un triennio, intervenendo quasi esclusivamente con maggiori imposte.

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di Franco Venturini

Non è stato bello, per un italiano, assistere ieri a Bruxelles alla conferenza stampa congiunta di Merkel e Sarkozy. Non è stato bello per un italiano, poco importa se berlusconiano o antiberlusconiano oppure ancora, come noi, semplice cronista. Perché per tutta la durata dell’incontro della cancelliera tedesca e del presidente francese con la stampa internazionale il capo del nostro governo, che all’estero piaccia o non piaccia ci rappresenta tutti, è stato deriso (letteralmente, con una sonora risata e gli occhi al cielo dei due), indicato come inadempiente sulle misure nazionali da adottare contro la crisi dei debiti sovrani, messo tacitamente sullo stesso piano della Grecia (Sarkò ha enumerato in un separato elenco Irlanda, Portogallo e anche Spagna), accettato a fatica come interlocutore (e soltanto a questo titolo definito degno di fiducia dalla Merkel).

Se si calcola che nel palazzo del Consiglio europeo regnano di norma linguaggio diplomatico e moderazione di comportamenti, diventa facile capire perché Francia e Germania — certamente decisive per riuscire a galleggiare nello tsunami dell’euro — siano riuscite a irritare buona parte dei loro partner comunitari.

Ma detto degli eccessi della Merkel e di Sarkozy, come non chiederci se e quanta ragione avevano? Il governo Berlusconi è in effetti inadempiente e non ha portato a Bruxelles quel decreto sviluppo che già da tempo avrebbe dovuto varare. Così facendo Berlusconi mette a rischio l’intera manovra anticontagio che sarà varata mercoledì. E non sono serviti a nulla, finora, gli avvertimenti che sono stati fatti pervenire a Roma sulla tagliola che Sarkozy ha di nuovo ribadito ieri: per chi non fa la propria parte di lavoro, niente aiuti di solidarietà dal Fondo salva Stati.
L’incontenibile e ostentata irritazione franco-tedesca, dunque, non è priva di motivazioni. Si dice anzi che in forme più morbide parecchi altri soci europei la condividano. Ed è evidentemente questa la circostanza più grave alla quale il governo dovrebbe se possibile dedicare la sua tardiva attenzione. Anche se, nella sala stampa di Bruxelles, il nostro disagio ci è parso poter essere quello di tutti gli italiani.

La prova d’appello, che riguarderà stavolta l’intera Eurolandia, è attesa per dopodomani. E si spiega certamente con questa accelerazione l’apparente paradosso che ha accompagnato i lavori di ieri: mai era accaduto che tanto ottimismo circondasse un vertice andato malino. Non tanto male da trasformare la battaglia per l’euro in guerra fratricida e da impedire che mercoledì vengano raggiunte le intese necessarie. Ma male abbastanza per alzare al massimo livello la posta politica, per «costringere» Merkel e Sarkozy a trovare un accordo che tamponando la crisi li salvi dall’ignominia.

Perché sono stati loro, la cancelliera tedesca e il presidente francese, a fissare una stringente maratona di incontri e di negoziati ristretti.

E sono perciò loro, adesso che arriva la venticinquesima ora, a dover prendere atto (volentieri) di un comune interesse politico: quello di non fallire, di non diventare gli affossatori dell’euro e dell’Europa, di non trasformare in boomerang la responsabilità di guida che le due «locomotive» si sono assunte. Non a caso ieri Merkel e Sarkozy, tra un siluro e l’altro contro Berlusconi, hanno dato praticamente per sicuro il raggiungimento di intese «comuni, ambiziose e durevoli » da portare al G-20 di Cannes dei primi di novembre.

I mercati daranno già oggi un primo giudizio sulla strategia franco-tedesca. Ma nei confronti dei rispettivi fronti interni, e in definitiva nell’interesse generale dell’eurozona, viene comunque utile a Angela Merkel e a Nicolas Sarkozy il trovarsi con le spalle al muro e le ore contate, sull’orlo di quel baratro che l’Europa ha spesso dovuto vedere per trovare la forza di allontanarsene. Resta da verificare, beninteso, l’efficacia delle formule che Berlino e Parigi sceglieranno, in particolare per accrescere la «capacità di fuoco» del Fondo salva Stati (Efsf). Le banche non saranno contente di dover più che raddoppiare le loro perdite sui bond greci, malgrado le ricapitalizzazioni. Si dovrà appurare — ecco che il pensiero torna all’Italia — se le misure anticontagio otterranno davvero la fiducia necessaria per riuscire.

E rimane, comunque vada a finire, la consapevolezza di un grande ritardo di reazione davanti alla crisi, anche da parte di francesi e tedeschi (soprattutto tedeschi) a riprova dell’assenza in Europa di statisti davvero in grado di guidare e convincere. Quello di mercoledì è dunque un appuntamento per cominciare un cammino, non per concluderlo. Al G-20 si tenterà, hanno detto Merkel e Sarkozy concordi, di far passare la tassa sulle transazioni finanziarie. E in Europa si lavorerà a una nuova governance unitaria. Il che potrebbe riempire di gioia gli europeisti più convinti.

Ma attenzione, perché l’unione fiscale che ha in mente la signora Merkel è un sistema che controlla in anticipo le finanze di ogni Stato membro dell’eurozona e affida a un futuribile organismo di Bruxelles il compito di comminare sanzioni automatiche in caso di violazione anche minima delle regole concordate. Cambiare i Trattati non sarà facile, ma l’Italia è avvisata.