Ex Kathedra

di Michele Boldrin

All’accumularsi di segnali di recessione da un lato e di un cambiamento radicale nella distribuzione mondiale dell’attività economica (e di tanti prezzi relativi) crescono i profeti del cambio epocale e, soprattutto, della grande catastrofe. Discutiamone, prendendo come spunto recenti affermazioni di quei profeti dell’economia dell’orrore che si esprimono nella lingua del bel paese là dove il sì suona.

Caveat I. La morale a cui vorrei arrivare, alla fine della terza puntata, NON È che tutto va bene madama la marchesa, tutt’altro. A mio avviso i dati, i fatti e la teoria economica suggeriscono che non di una normale recessioncina si tratta (come pensavo, erroneamente, circa un anno fa sulla base dell’evidenza allora disponibile) e che alcuni cambiamenti radicali, germogliati e cresciuti nell’ultimo quindicennio, sono oramai maturi ed operanti. Tali cambi nel panorama economico mondiale, nel ruolo che l’economia USA svolge nel medesimo e nel modo in cui l’economia USA funziona, non sono cosa da poco e richiedono, credo, cambi sostanziali nelle politiche economiche nazionali ed internazionali. Di queste credo sia il caso di discutere, perché molta è l’incertezza sul che fare e sostanziale la nostra ignoranza delle implicazioni di lungo periodo di tali cambiamenti. Fare del catastrofismo gratuito per attirare su se stessi l’attenzione mediatica, o per raccogliere una manciata di voti prodotti dal timore popolare per il cambiamento, non è cosa né buona né giusta. Certamente non è fonte di salvezza per il cittadino comune.

Caveat II. Discutere di previsioni catastrofiche e di complessi scenari in cui “tutto ciò che può andare storto va” e quindi crollano il tempio, le case circostanti ed anche i villaggi limitrofi, non è mai cosa facile. Per una semplice ragione: tali scenari si basano sull’accumularsi di una serie di ipotesi di base tutte teoricamente possibili, ma ognuna di esse altamente improbabile. Come tutti sanno, se un singolo evento ha probabilità bassa (diciamo un 1/20) ed un altro evento, indipendente dal precedente, pure, la probabilità che entrambi gli eventi si realizzino simultaneamente è uguale a 1/400. Se poi gli eventi che simultaneamente devono verificarsi sono, per esempio, quattro o cinque ed ognuno ha probaiblità 1/20, la probabilità della loro simultanea realizzazione è, rispettivamente, 1/160.000 e 1/3.200.000. E questi sono numeri molto piccoli, mentre molto alti sono i loro complementi ad uno, che misurano la probabilità che qualcos’altro, meno catastrofico ma in genere più difficile da capire, succeda.

Non vi è nulla di male nel considerare anche eventi così improbabili: quando si fanno dei piani per il futuro è metodo ragionevole considerare tutto il possibile. Ma, quando si devono approntare politiche, occorre ricordarsi che di tutte le politiche possibili una sola è attuabile in ogni dato momento nel tempo. Non solo, molto spesso (e nel caso in questione, come argomenterò alla fine) le politiche adeguate alle circostanze che appaiono come più probabili escludono, anzi sono antitetiche, a quelle che si adatterebbero alle circostanze meno probabili. Peggio ancora: nelle circostanze in questione le politiche appropriate per il caso dell’improbabile catastrofe risulterebbero essere estremamente dannose se si verificassero gli eventi che, sulla base di quanto ci è dato conoscere in questo momento, appaiono come i più probabili. È quindi saggio, fra le politiche possibili, mettere in atto quelle adeguate alle situazioni più probabili e non quelle adeguate alle situazioni meno improbabili. Sulla base di questa banale nota metodologica, consideriamo gli scenari catastrofici.

Mi scuso in anticipo per la lunghezza di questo articolo, che cercherò di mantenere nei limiti del ragionevole non citando direttamente gli argomenti che discuto ma facendo riferimento ad articoli disponibili in rete. Sarò costretto comunque a farlo in tre puntate: l’alternativa sarebbe lanciarmi in affermazioni apodittiche, non argomentate, e completamente prive di supporto statistico. Insomma, affermazioni tanto improbabili quanto quelle che mi appresto a discutere. Cominciamo da Nouriel Roubini, senza dubbio il più visibile, in Italia, fra i profeti di sventura.

Ipotesi 1. Che i prezzi delle case negli Stati Uniti possano crollare (nel giro di un anno o due) tra il 20 e il 30 per cento rispetto al picco della bolla e che tra i 10 e i 20 milioni di famiglie (mica male l’intervallo di confidenza) si possano vedere costrette a vendere le proprie case è affermazione ingiustificabile sulla base di quanto sappiamo al momento. Potrebbe succedere? Certo, potrebbe, ma al momento la caduta media è di circa il 6% dal picco (dati dettagliati, dati sommari). Occorre anche saper interpretare queste variazioni: esse misurano la differenza fra i prezzi delle case vendute nel 2007 rispetto ai prezzi delle case vendute nel 2006. Poiché le case che cambiano di proprietà nel giro di un anno sono una frazione piccola dello stock totale (non ho i numeri sotto mano, ma se la memoria non mi inganna non dovrebbero superare il 6-7%) e poiché, quindi, una grande quantità di persone possiedono case comprate dieci, quindici o venti anni fa a prezzi bassissimi rispetto agli attuali, il fatto che il valore ipotetico della casa di costoro sia calato anche del 10% dal suo picco di un anno fa, non vuol dire un beato nulla. Queste famiglie, e stiamo parlando probabilmente dell’80-90% delle famiglie americane, deve pagare un mutuo residuo molto piccolo rispetto al valore di mercato attuale della casa. Non solo, anche fra quel 20-25% circa di famiglie che ha acquistato la propria casa negli ultimi 4 o 5 anni (fra cui il sottoscritto: la casa dove vivo ora l’ho acquistata un anno fa) non tutti si trovano davanti a cadute vertiginose del valore dell’immobile, anzi. Se date un’occhiata ai dati che ho appena citato, vedrete che in molte zone la caduta è di pochissimi punti percentuali, ed in altre i prezzi delle case sono addirittura saliti durante il 2007. Per quanto posso osservare dalle transazioni in corso nell’area dove vivo ora, i prezzi sono stabili o in leggera ascesa. Quasi simile la situazione nella zona dove vivevo prima, MN, che pure era stata una protagonista, in piccolo, della bolla: la flessione dei prezzi è dell’ordine del 3-5%. Insomma, di quel 20-25% di famiglie a “rischio” non più della metà (la mia stima è di un terzo, ma teniamoci larghi) si trova in aree in cui i prezzi stanno cadendo di percentuali superiori al 6-7%. Quante possano trovarsi in aree dove la caduta è del 20-30% non so, ed NR non indica le fonti delle sue previsioni. Occorre ora fare un altro aggiustamento: fra questo 10-12% di famiglie che possiedono case il cui valore è caduto del 10-15%, un certo numero riceve redditi alti e non ha alcun problema di continuare a pagare la rata del mutuo. È vero, è possibile che anche alcuni di costoro, a fronte del fatto che stanno pagando 100 per una casa che ne vale 80, decidano di lasciar andare tutto comprandosi un’altra casa. Ma, per ovvie ragioni di costi di transazione, perdite in conto capitale, caduta del credit rating, etcetera, moltissime famiglie non lo faranno. Io non conosco nessuno che teorizzi di voler fare una tale panzana, e fra le decine di amici che vivono ad LA e che dopo la bolla dell’inizio anni ’90 si trovarono con una casa che valeva il 30% (ebbene sì: in alcune zone del paese è già successo, e nessuna fine del mondo sembra essere avvenuta), nessuno decise di fare default. Pagarono per vari anni un mutuo esagerato rispetto al prezzo della casa, alcuni fecero re-financing a tassi più bassi, altri ricontrattarono con la banca ricevendo sconti ragionevoli. Tutti ora possiedono case che, anche dopo il crollo attuale, valgono il doppio o l’80% in più di quanto le pagarono. Insomma, una stima pessimista è che un 4-5% delle famiglie USA si trovino in difficoltà e possano considerare di abbandonare la casa che ora possiedono, smettendo di pagare il mutuo, e trasferendosi in una più piccola. Se guardiamo di nuovo ai dati, questo implica che circa 6-7 milioni di famiglie sono a rischio di default. Non un numero piccolo, ma tra la metà ed un terzo di quanto preveda NR. Cosa giustifichi le sue previsioni non ci è dato sapere ed NR non svela la propria formula magica …

Ipotesi 2. A causa del concatenarsi di posizioni determinato dall’uso di derivati, la caduta del settore immobiliare trascinerà con sé l’intero sistema finanziario. Fandonie, almeno in principio queste sono fandonie. Un derivato, per definizione, è un gioco a somma zero. Messo in maniera molto brutale (lo so che qualcuno m’impiccherà per questo, e cercherò di chiarire mano a mano che il bisogno si presenti) è una scommessa complicata scritta sul valore di un titolo fondamentale sottostante. Visto da un altro punto di vista, un derivato è una maniera per assicurarsi, per diminuire parzialmente la rischiosità del proprio portafoglio: ovviamente se riesco a passare parte del mio rischio a qualcuno il suo rischio è probabilmente cresciuto (probabilmente, perché non è nemmeno sempre vero.) Se il valore del fondamentale sale vince A e perde B, nel caso opposto perde A e vince B. Ciò che uno perde l’altro guadagna. Guardate in giro con attenzione e leggete con attenzione i giornali, per favore. Non tutte le banche ed istituzioni finanziare hanno perso soldi sui derivati legati ai subprime mortgages. Alcune hanno fatto tonnellate di soldi. Tutti han menzionato Goldman&Sachs perché gli enormi guadagni di questa banca han fatto sensazione, ma in giro ve ne sono molte altre. Parecchie banche italiane e spagnole, se capisco bene, ci han guadagnato alla grande. Idem, da quanto mi dicono cari amici ben più ricchi di me, per svariate dozzine di hedge funds che avevano visto il disastro arrivare un anno e mezzo fa e s’erano mossi in tempo. Certo, per fare chiarezza occorrerà del tempo e per molti mesi ancora faremo fatica a capire chi ha perso e chi ha vinto le scommesse [prima indicazione di policy: facilitare il più possibile che chiarezza di mercato si faccia su chi ha perso cosa e chi ha guadagnato cosa]. Ma scommesse a somma zero queste erano. La perdita NETTA del sistema sarà uguale alla perdita di valore del fondamentale, ossia dello stock di beni immobiliari USA più i costi di transazione che situazioni come queste generano e che possono essere sostanziali. Non amo fare l’indovino, ma direi che siamo di fronte a perdite in conto capitale dell’ordine del 4-5% del PIL USA nel peggiore dei casi, ossia circa l’1% della ricchezza nazionale. Tanti soldi? Certamente. La fine del sistema bancario? Ma neanche per scherzo!

Ipotesi 3. Crolla anche tutto il resto, ossia prestiti su carte di credito, prestiti ai consumatori, prestiti per acquisto di beni durevoli … Non so che dire. Io il conto delle mie carte di credito lo pago. I dati rivelano una leggera crescita nel default su carte di credito, ma stiamo parlando di numeri molto piccoli. Può succedere? Certo. È probabile? Non credo proprio, alla luce di quanto si vede.

Ipotesi 4. Crolla anche il settore dell’edilizia commerciale, ossia negozi, uffici, supermercati, palestre, cinema, bordelli e casinò di Las Vegas e chi più ne ha più ne metta. Di nuovo, non so che dire. Ho provato a cercare dati , e mi sembra che al momento il calo sia circa metà di quello discusso al punto 1. con riferimento all’edilizia per abitazioni. Valgono anche in questo caso tutti i caveats menzonati prima: il negozio di Tiffany sulla Quinta Avenue dubito perda di valore. Infatti, mi sbaglio o i prezzi di Manhattan continuano a crescere, anche se più lentamente?

Ipotesi 5., 6., 7. … Mi sto stancando. Più leggo l’articolo di NR, sia nella versione in italiano che in quella in inglese, più mi rendo conto che stiamo discutendo di aria fritta, oppure di previsioni fatte da persone con capacità divinatorie fuori dal normale, e che non gradiscono spiegare come tali arti divinatorie si esercitino. Un disastro immane dietro all’altro, decine di migliaia di aziende che chiudono – al punto 8. NR parla di un tasso di fallimento delle imprese che può arrivare al 10-15% ma non dice cosa vi sia al denominatore anche se fa intuire che si tratta … del totale delle imprese! Ma scherziamo? – perché nessuna banca è in grado fare prestiti a nessuno, milioni di disoccupati, la caduta verticale di consumi e degli investimenti, il panico, la fine del mondo, il prossimo copione per un qualche mega-horror-piece-of-crap-from-hollywood … Tutto perfettamente possibile? Certo, tutto perfettamente possibile in qualche videogioco per chi voglia provare il panico da fine del mondo ed i brividi che esso provoca. Ecco il copione:

Ciò risulterà in un circolo vizioso di perdite, contrazione del capitale, contrazione del credito, liquidazioni forzate e svendite massicce di asset a prezzi inferiori ai fondamentali, portando a un ciclo di perdite e di ulteriore contrazione del credito sempre più lungo. Le perdite in conto capitale daranno luogo a ulteriori richieste di integrazione dei depositi di garanzia e a una iscrizione nei bilanci di asset e passività rimaste fino a quel momento fuori bilancio nel sistema finanziario ombra. L’evento che innescherà la successiva fase di questo fenomeno a cascata sarà l’abbassamento del rating delle assicurazioni mono-ramo e il conseguente veloce crollo dei mercati azionari, che, a loro volta, porteranno a ulteriori richieste di integrazione dei depositi e di iscrizioni a bilancio degli asset e delle passività rimaste fino a quel momento fuori bilancio.

La cosa divertente è che alla fine di questa girandola di crolli, la stima di NR delle perdite TOTALI del settore finanziario USA ammonta a 1 trilione di dollari. Che non sono pochi soldi, sia chiaro, ma che, visto che il PIL degli USA viaggia fra i 14 ed i 15 trilioni di dollari, significa al più un… 7% della torta annuale ed un 1.7% della ricchezza nazionale USA! Questo, ripeto, nel caso della catastrofe infinita in cui tutto ciò che può andare storto va stortissimo. La mia stima (basata sui dati riportati sopra e sull’ipotesi pessimista che le famiglie che fanno default sul mutuo non siano tutte nel 50% più povero della società USA, com’è altamente probabile, ma siano invece distribuite uniformemente in tutti i gruppi sociali, cosa alquanto improbabile) era di un 1% della ricchezza nazionale. Insomma, il scenario dell’orrore aggiunge, alla fine, uno 0.7% …

Tanto rumore per nulla, decisamente. Ci risentiamo fra qualche giorno.

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