di Franco Debenedetti e Luca Enriques

Vendere ai cinesi di China National Chemical Corporation (Cncc) è la scelta “migliore per Pirelli”, afferma Marco Tronchetti Provera. Un’affermazione, la sua, che suscita due interrogativi. Che cosa si intende per “Pirelli”? Chi decide che cosa è “meglio per Pirelli”?

Quanto alla prima domanda, si devono considerare tutti gli interessi che attengono al controllo delle aziende, quindi non solo gli azionisti ma anche i dipendenti, i fornitori, le comunità in cui l’azienda opera. L’operazione è stata congegnata in modo da non tagliare l’occupazione in Italia: gli pneumatici da camion prodotti in Cina non levano lavoro agli stabilimenti Pirelli; le competenze tecnologiche di Pirelli sono proprio i cinesi i primi a non volerle perdere, e non sono esportabili. Come uno di noi ha già spiegato (su queste colonne il 26 marzo), le garanzie ottenute sulla permanenza in Italia delle funzioni tecniche e strategiche sono peraltro nell’interesse anche del compratore. Ed è ipotizzabile che le stesse garanzie si sarebbero potute ottenere da altri contraenti, se solo li si fosse cercati e messi in concorrenza tra loro e con il compratore designato.

Che dire del ruolo di gestione della transizione che viene garantito a Tronchetti Provera nei prossimi sei anni? Anche in questo caso, esso può ben essere nell’interesse del compratore (di questo compratore o di chiunque avesse offerto un prezzo più alto), mentre è più difficile ascriverlo anche all’interesse di “Pirelli”: del suo controllante di sicuro, ma dei suoi azionisti in quanto tali, dei suoi dipendenti e fornitori? Come si può essere certi che qualche altro acquirente non sarebbe in grado di pagare un prezzo più alto, a parità di garanzie occupazionali e strategiche, rinunciando però ai servigi del suo controllante?

Questi interrogativi portano direttamente alla seconda domanda: come assicurare che le scelte sulla cessione del controllo di una società quotata siano le migliori, quando il controllante può influire sul processo e perfino mettersi il cappello di co-acquirente? Come si tutelano gli azionisti di minoranza in un caso del genere? La cosa è per loro di grande rilevanza: il cambio di controllo è l’ultima possibilità che hanno di ottenere un premio per le loro azioni: per loro, dunque, conta solo il prezzo a cui queste vengono pagate. E come si fa a sapere se viene pagato il prezzo migliore possibile?

Per la giurisprudenza del Delaware (lo stato americano il cui diritto societario si applica alla maggioranza delle società quotate americane) la questione è risolta da tempo: nel caso in cui il controllo della società sia ceduto a una società in cui abbia investito anche il controllante, l’operazione deve essere condotta da uno special committee composto da amministratori indipendenti, che ha un mandato pieno a negoziare e deve poter liberamente e attivamente cercare compratori alternativi, avendo come unico obiettivo quello di spuntare il prezzo più alto possibile per gli azionisti. Non solo: per evitare che le corti giudichino della “totale correttezza” (entire fairness) dell’operazione, e dunque un costoso giudizio o una generosa transazione, è necessario anche il voto favorevole della maggioranza degli azionisti di minoranza. Da noi invece i cambi di proprietà sono negoziati esclusivamente da chi detiene la partecipazione di controllo: la società stessa è soggetto passivo di un accordo che, nella sostanza, è assimilabile a un’operazione con parti correlate.

Vi è dunque una lacuna nelle norme in tema di conflitto d’interessi. Per quanto sia difficile trovare nel diritto vigente la fonte di un potere-dovere degli amministratori (indipendenti) di Pirelli di intervenire sull’operazione a tutela degli interessi della società (e dei suoi azionisti), essi potrebbero (e forse dovrebbero) almeno esigere risposte alle domande da cui abbiamo preso le mosse: pur con tutti i vincoli del caso, l’operazione con Cncc è quella che consente di vendere al prezzo massimo agli azionisti Pirelli?

La questione non ha rilevanza solo per costoro. Tra gli interessi degli stakeholder non si è nominata l’Italia, perché è semmai compito del governo garantirli. E l’Italia ha interesse a dimostrare che il nostro è un mercato aperto tanto agli industriali che vogliano investire in partecipazioni di controllo quanto agli investitori istituzionali che comprano quote di minoranza. L’italianità non si difende ponendo ostacoli ai primi, ma offrendo ai secondi le garanzie di correttezza che trovano altrove.

ARTICOLI CORRELATI
La verità sullo Stato Azionista
di Massimo Mucchetti – Il Foglio, 31 marzo 2015

Stampa questo articolo: